化(hua)工行業：自下而(er)上(shang)選擇投(tou)資(zi)標的(de)

雖然化工行業三季度進(jin)入(ru)小周(zhou)期中的(de)復(fu)蘇概率較大，但(dan)由(you)於四季度國(guo)內(nei)外形勢比(bi)較復雜(za)，化(hua)工股(gu)投(tou)資(zi)面臨的(de)風險增(zeng)加(jia)，因(yin)此我們(men)建(jian)議投(tou)資(zi)者自下而(er)上(shang)基於(yu)業績的(de)確(que)定性和(he)估(gu)值(zhi)的(de)安全(quan)性選擇投(tou)資(zi)標的(de)。

下(xia)遊(you)需(xu)求尚(shang)未(wei)明顯(xian)好轉

（壹）化(hua)工行業是後周期的(de)中遊(you)行(xing)業

化工是壹個(ge)典型(xing)的(de)中遊(you)行(xing)業，在(zai)化工的(de)上(shang)遊(you)主(zhu)要有采(cai)掘(jue)業（煤炭(tan)、石油(you)、天(tian)然(ran)氣(qi)、非(fei)金屬礦）、機械(xie)設(she)備（與化工行業產(chan)能(neng)增(zeng)長(chang)相關）、公(gong)用事(shi)業（水電(dian)熱(re)）;在(zai)化工的(de)下(xia)遊(you)仍(reng)可以主(zhu)要分(fen)為(wei)衣（紡織(zhi)服(fu)裝(zhuang)）、食（農林牧(mu)漁(yu)、食品飲料(liao)）、住(zhu)（建(jian)築(zhu)建(jian)材(cai)、房(fang)地產(chan)、家(jia)用電(dian)器）、行（交(jiao)運(yun)設備），隨著(zhe)新(xin)材(cai)料(liao)和(he)電子行業的(de)蓬勃(bo)發展(zhan)，電子(zi)化學(xue)品也成(cheng)為(wei)主要的(de)壹(yi)個(ge)分(fen)支(zhi)。

就(jiu)各行業202年上(shang)半(ban)年(nian)的(de)經營情(qing)況(kuang)來(lai)看(kan)，與化工相關的(de)行(xing)業中，僅(jin)食品飲料(liao)、家(jia)用電(dian)器、公(gong)用事(shi)業、房地產(chan)、醫藥(yao)生物行(xing)業營業利潤(run)同(tong)比(bi)實現正(zheng)增長(chang)。202年-6月(yue)化(hua)工行業營收(shou)同(tong)比(bi)增長(chang)7.86%，營業利潤(run)同(tong)比(bi)下降(jiang)46.2%，毛利率為(wei)4.6%。相比(bi)於壹季度，營(ying)收和(he)利潤(run)增(zeng)速(su)均(jun)有所下降(jiang)，毛利率略微(wei)上(shang)升(sheng)，化工行業在(zai)23個(ge)申萬(wan)壹級行業中處於較為(wei)靠後的(de)位(wei)置。

從(cong)各行(xing)業指數(shu)的(de)市(shi)場表(biao)現來(lai)看(kan)，結(jie)束(shu)4月(yue)份(fen)全(quan)線飄(piao)紅(hong)的(de)行(xing)情(qing)之(zhi)後，上證(zheng)指數壹路(lu)下跌(die)。5月(yue)至(zhi)8月(yue)期間(jian)，醫藥(yao)生物行(xing)業表(biao)現出(chu)良好(hao)的(de)防禦(yu)性;8月(yue)份(fen)，電(dian)子(zi)、信息(xi)服(fu)務(wu)行業獲得(de)超(chao)額(e)收益;9月(yue)份(fen)以來(lai)，有(you)色、采掘(jue)業再次領漲，化工指數被(bei)帶(dai)動。化(hua)工行業作為(wei)後周期行業，壹般(ban)會(hui)跟隨有色、采掘(jue)行(xing)業，在(zai)大盤指數上揚(yang)時(shi)有不錯的(de)表(biao)現。

（二(er)）四季度宏觀經濟(ji)與化工重(zhong)點(dian)需求領域判(pan)斷(duan)

截(jie)止(zhi)8月(yue)，主(zhu)要宏觀經濟(ji)指標(biao)繼(ji)續(xu)走(zou)低，工業增加(jia)值(zhi)下(xia)降(jiang)至(zhi)8.9%，出(chu)口未(wei)見提升(sheng)，固定投(tou)資(zi)增速(su)仍徘(pai)徊在(zai)20.25%，社會(hui)零(ling)售(shou)總額(e)小幅(fu)微(wei)升(sheng)至(zhi)3.2%。匯(hui)豐(feng)9月(yue)PMI初值(zhi)公(gong)布(bu)，中國(guo)業采購(gou)人(ren)指數(shu)預(yu)覽(lan)值(zhi)為(wei)47.8，略高(gao)於(yu)上(shang)月(yue)47.6，但(dan)仍(reng)是(shi)連續(xu)第(di)十(shi)壹個(ge)月(yue)處在(zai)榮(rong)枯線下(xia)方(fang)。

當(dang)前(qian)是(shi)否(fou)就(jiu)是(shi)宏觀經濟(ji)的(de)低點(dian)?答(da)案仍不(bu)明確(que)。從(cong)未(wei)來(lai)三個(ge)月(yue)主(zhu)要經濟(ji)指標(biao)的(de)市(shi)場壹(yi)致預(yu)期來(lai)看(kan)，宏觀經濟(ji)在(zai)三季度見底的(de)概率較大，之(zhi)後是較為(wei)溫(wen)和的(de)復(fu)蘇。我們(men)想(xiang)復蘇的(de)動力在(zai)於，壹(yi)方面自5月(yue)份(fen)以來(lai)，國(guo)家(jia)出臺了(le)壹系(xi)列經濟(ji)刺激計(ji)劃(hua)，基礎建(jian)設(she)的(de)加(jia)碼(ma)和(he)房(fang)地產(chan)投(tou)資(zi)增速(su)的(de)穩(wen)定將會(hui)在(zai)整(zheng)體上穩住投(tou)資(zi)增速(su);另壹方面，歐(ou)美(mei)在(zai)不斷(duan)推出(chu)各(ge)種(zhong)版本(ben)的(de)量化(hua)寬松(song)政策(ce)，有望壹(yi)定程(cheng)度上(shang)改善出口。

從(cong)化工行業重(zhong)點(dian)相關的(de)下(xia)遊(you)數(shu)據檢測來(lai)看(kan)，中遊(you)指(zhi)標(biao)與宏觀經濟(ji)相互驗證(zheng)。房地產(chan)行(xing)業，商品房(fang)銷售(shou)目前(qian)雖仍為(wei)負(fu)值(zhi)但(dan)趨勢上已明顯(xian)拐頭(tou)向(xiang)上，竣工、施工、新(xin)開(kai)工拐點依(yi)舊(jiu)等待(dai)確(que)認(ren)，從(cong)歷史(shi)的(de)經驗來(lai)看(kan)，銷售(shou)其他(ta)指標3-6個(ge)月(yue)。汽車(che)行業，汽車(che)產(chan)量-8月(yue)累(lei)計(ji)增長(chang)7.6%，橡膠(jiao)輪(lun)胎外胎-8月(yue)累(lei)計(ji)增長(chang)4.2%，年初以來(lai)輪(lun)胎處於去(qu)庫存的(de)階(jie)段，預(yu)計(ji)未(wei)來(lai)若沒有新(xin)的(de)消(xiao)費政策(ce)出現，汽車(che)產(chan)量增(zeng)速(su)將保持(chi)平(ping)穩(wen)，輪(lun)胎產(chan)量在(zai)去(qu)庫存完成(cheng)後增速(su)將有(you)所回(hui)升。紡織(zhi)服(fu)裝(zhuang)行業，服(fu)裝(zhuang)產(chan)量底(di)部回(hui)升-8月(yue)累(lei)計(ji)增長(chang)7.4%，服(fu)裝(zhuang)出口累(lei)計(ji)增長(chang)-0.7%，服(fu)裝(zhuang)零售(shou)累(lei)計(ji)增長(chang)7%，外銷(xiao)不(bu)容(rong)樂(le)觀內(nei)需(xu)增(zeng)長(chang)彌(mi)補(bu)缺(que)口，未(wei)來(lai)這壹形勢仍(reng)將(jiang)延續(xu)。家(jia)電(dian)行(xing)業，補(bu)貼(tie)政策(ce)延續(xu)力度有(you)限和旺(wang)季結(jie)束(shu)等綜(zong)合作(zuo)用，主(zhu)要家電(dian)品種(zhong)品種(zhong)產(chan)量增(zeng)速(su)5月(yue)見頂後出現下(xia)滑，-8月(yue)僅(jin)彩電(dian)產(chan)量維(wei)持(chi)5.9%的(de)正(zheng)增速(su)。農化行業需求較為(wei)穩定，-8月(yue)氮(dan)肥(fei)產(chan)量累(lei)計(ji)增長(chang)2.8%，磷肥(fei)產(chan)量累(lei)計(ji)增長(chang)8.7%，鉀肥(fei)產(chan)量累(lei)計(ji)增長(chang)5.3%;-8月(yue)殺(sha)蟲(chong)劑(ji)原藥產(chan)量下(xia)降(jiang)3.6%，殺(sha)菌(jun)劑(ji)原藥產(chan)量下(xia)降(jiang)2.5%，除(chu)草劑(ji)產(chan)量累(lei)計(ji)同(tong)比(bi)增長(chang)44.%。當前(qian)農化行業秋(qiu)季備肥(fei)市(shi)場依(yi)舊(jiu)等待(dai)打(da)開，經銷商(shang)拿貨意願(yuan)上磷(lin)肥(fei)鉀(jia)肥(fei)復(fu)合肥(fei)市(shi)場較為(wei)清淡(dan)，尿素市(shi)場逐(zhu)漸(jian)升(sheng)溫(wen)，除(chu)草劑(ji)景(jing)氣(qi)度延(yan)續(xu)，草甘膦(lin)訂(ding)單(dan)排(pai)到(dao)十(shi)月(yue)市(shi)場供(gong)給(gei)緊張(zhang)。

（三）基於(yu)政(zheng)策(ce)刺激和產(chan)業修(xiu)復尋(xun)找(zhao)四季度的(de)化(hua)工投(tou)資(zi)方向(xiang)

未(wei)來(lai)投(tou)資(zi)的(de)方(fang)向(xiang)在(zai)哪(na)裏(li)?我們(men)可以從(cong)兩(liang)個(ge)方面去(qu)尋找(zhao)。

壹個(ge)是基於(yu)政(zheng)策(ce)刺激。在(zai)消費刺激方面，政(zheng)府(fu)有(you)望出(chu)臺家(jia)電、電(dian)子(zi)消費品等(deng)領域的(de)刺激政策(ce)，這將利好氟(fu)化(hua)工等電子(zi)化學(xue)品;在(zai)投(tou)資(zi)拉(la)動方(fang)面，政(zheng)府(fu)有(you)望加(jia)速(su)基礎設施(shi)建(jian)設(she)，這將利好民(min)爆(bao)、橡(xiang)膠(jiao)傳輸(shu)帶(dai)等領域;產(chan)業扶持(chi)方(fang)面，節(jie)能(neng)環保的(de)支(zhi)持(chi)力度有(you)望進(jin)壹(yi)步加(jia)大(da)，這將利好化(hua)工行業中的(de)環保相關股(gu);在(zai)海(hai)外資(zi)金寬松(song)的(de)環境下(xia)，如(ru)果(guo)國(guo)內(nei)物價(jia)上(shang)升(sheng)壓(ya)力較小，依(yi)然有(you)進(jin)壹(yi)步放(fang)松(song)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)的(de)空間(jian)，屆(jie)時(shi)將利好磷(lin)礦(kuang)、螢(ying)石、鉀(jia)肥(fei)等(deng)資(zi)源(yuan)品。

另壹個(ge)是基於(yu)產(chan)業自身修(xiu)復。修(xiu)復的(de)動力主(zhu)要在(zai)於去(qu)產(chan)能(neng)、去(qu)庫存帶(dai)來(lai)的(de)供(gong)給(gei)減(jian)少(shao)和消費趨勢(shi)、旺(wang)季效應(ying)帶(dai)來(lai)的(de)需(xu)求增(zeng)加(jia);我們(men)在(zai)接下(xia)來(lai)的(de)篇(pian)幅(fu)裏(li)將(jiang)從(cong)開工率、產(chan)品價(jia)格(ge)兩(liang)個(ge)維度來(lai)尋(xun)找(zhao)、驗證(zheng)。

二、從(cong)供(gong)需對比(bi)尋找(zhao)前(qian)景(jing)較好的(de)化(hua)工產(chan)業鏈

我們(men)對化工產(chan)業鏈進(jin)行(xing)了(le)總結(jie)，從(cong)原料(liao)來(lai)源(yuan)（石(shi)油(you)、煤炭(tan)、天(tian)然(ran)氣(qi)、非(fei)金屬礦）到(dao)終(zhong)端用途(tu)（衣、食、住(zhu)、行(xing)）。我們(men)希(xi)望通(tong)過俯(fu)瞰(kan)全產(chan)業鏈，從(cong)產(chan)品的(de)上(shang)下(xia)遊(you)和(he)供(gong)需情(qing)況(kuang)尋找(zhao)景氣(qi)度高(gao)點，而(er)開(kai)工率和價(jia)格(ge)是(shi)我們(men)測試(shi)化(hua)工品景(jing)氣(qi)度的(de)兩(liang)只溫(wen)度計(ji)。

從(cong)開工率的(de)角度來(lai)看(kan)：與房地產(chan)相關的(de)，燒(shao)堿(jian)、純(chun)堿202年(nian)三季度開(kai)工率相對平(ping)穩(wen)，且(qie)相對於20年(nian)有(you)所提高(gao);與汽車(che)相關的(de)，合成(cheng)橡(xiang)膠(jiao)與丁二(er)烯(xi)202年三季度開(kai)工率環比(bi)有所提升(sheng)，相比(bi)於20年略(lve)有(you)下滑(hua);與服(fu)裝(zhuang)相關的(de)，PTA、乙(yi)二(er)醇三季度開(kai)工率穩定在(zai)相對較低的(de)水(shui)平(ping)，這與產(chan)品自身產(chan)能(neng)增(zeng)長(chang)不無(wu)關系(xi);與化肥(fei)相關的(de)是(shi)，尿(niao)素、磷(lin)酸(suan)二(er)銨(an)開工率三季度環比(bi)有所提升(sheng)，鉀(jia)肥(fei)開(kai)工率維持(chi)在(zai)較低的(de)水(shui)平(ping)。化(hua)工品維(wei)持較高的(de)開(kai)工率說(shuo)明供(gong)給(gei)相對需求較為(wei)有序(xu)，當(dang)然(ran)我們(men)還(hai)需要鑒別的(de)是(shi)，高(gao)的(de)開(kai)工率是來(lai)自裝置檢修(xiu)、產(chan)能(neng)收(shou)縮(suo)還(hai)是需求上(shang)升(sheng)，低開(kai)工率也需(xu)要從(cong)同(tong)樣的(de)維(wei)度檢驗。

從(cong)產(chan)品價(jia)格(ge)的(de)角度來(lai)考(kao)慮：我們(men)總(zong)結(jie)了(le)跟蹤(zong)的(de)6種(zhong)化工品的(de)價(jia)格(ge)中，相對年初價(jia)格(ge)上(shang)漲的(de)有(you)5中，持平(ping)的(de)有(you)有(you)6種(zhong)，下跌(die)的(de)有(you)59種(zhong)，平(ping)均(jun)漲跌(die)幅(fu)-0.%。化(hua)工品年(nian)初價(jia)格(ge)大(da)多相對於20年(nian)全(quan)年平(ping)均(jun)價(jia)已有所向(xiang)下調(tiao)整(zheng)，總(zong)體來(lai)說(shuo)化工行情(qing)依(yi)舊(jiu)較弱。近壹月(yue)以來(lai)，我們(men)很(hen)明顯(xian)的(de)觀察到，在(zai)油(you)價(jia)上(shang)漲(zhang)、裝(zhuang)置檢修(xiu)和下(xia)遊(you)補(bu)庫(ku)存的(de)帶(dai)動下(xia)，芳烴(ting)產(chan)業鏈的(de)化(hua)工品價(jia)格(ge)上(shang)漲明顯，代(dai)表(biao)化(hua)工品有(you)MDI、苯(ben)乙(yi)烯(xi)、純(chun)苯(ben)、TDI、苯(ben)胺(an)、甲(jia)苯(ben)。